我从全球宏观的角度重新审视欧债危机爆发的根源和潜在影响。从欧洲结构性经济矛盾出发分析欧债危机的本质和重组。通过对欧洲内部政策博弈，欧元与美元的博弈来解读欧元的危机。最后我会总结一下欧元和欧债危机所面临的一系列不确定性。
从全球宏观框架下分析欧债问题，我认为欧元的结构性问题没有解决，短期内也无法解决，欧元区非核心国家的债务危机会对高负债，高赤字的其他国家进行感染，导致欧元区整体融资利率上升，财政紧缩会压制欧洲的复苏进度，这些都会对欧元长期的表现造成很大压力。坚定欧元空头部位，在美联储已经开始逐步收紧流动性的背景下，欧元的表现将长期滞后于美元。
主权信用危机
认为欧债危机是全球主权债务高企下的一个缩影，全球经济刚刚经历了一场战后最严重的经济危机，目前整个发达经济体的负债率要远高于历次主权债务危机爆发时的水平。
2009年以来欧洲，无论何核心国家或是非核心国家，财政赤字都因为刺激经济而大幅提高，在挽救经济的同时也种下了下一个主权债务危机的种子。
PIIGS五国赤字或盈余占GDP比例(%)
葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
2005年 -6.1 1.6 -4.3 -5.2 1
2006年 -4.1 2.9 -3.4 -5.7 2
2007年 -2.8 0 -1.5 -6.4 1.9
2008年 -2.9 -7.3 -2.7 -9.4 -4.2
2009年 -9.3 -14.4 -5.3 -15.4 -11.1
2010年 -9.1 -32.4 -4.6 -10.5 -9.2
其他国家赤字或盈余占GDP比例(%)
欧元区 法国 德国 荷兰 奥地利 比利时 芬兰 瑞典 匈牙利
2005年 -2.5 -2.9 -2.9 -0.3 -1.7 -2.7 -2.9 2.3 -7.9
2006年 -1.4 -2.3 -2.3 0.5 -1.5 0.2 -2.3 2.3 -9.3
2007年 -0.6 -2.7 -2.7 0.2 -0.4 -0.3 -2.7 3.6 -5
2008年 -2 -3.3 -3.3 0.6 -0.5 -1.3 -3.3 2.2 -3.7
2009年 -6.3 -7.5 -7.5 -5.4 -3.5 -6 -7.5 -0.9 -4.4
2010年 -6 -7 -4.6 -10.5 -4.6 -4.1 -2.5 0 -4.2
以往的主权违约事件都发生在新兴经济体中，因此对发达经济体的冲击并不是很大。此次欧债危机是二战以后第一个发达经济体出现主权债务违约事件，因此所造成的影响在欧盟内部扩散开来并对整个世界经济造成影响。
欧债危机的本质
在美、欧、日三大主要经济体中，日本2011年的政府债务与GDP比值为200%。美国的债务余额已经接近14.29万亿美元上限，达到GDP的90%，年度财政赤字达到GDP的10.5%。而欧盟27国预算赤字只是该地区GDP的6.4%，政府债务为GDP的85%，而且欧元区的私人储蓄率为12%，也要高于美国的5.8%。从表面上看,欧洲不应该首先发生危机.
实际上,主权债务危机最先发生在欧洲是出于欧盟的一个结构性的原因。欧盟在1997年制订的《稳定与增长公约》，规定了年度财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不许超过GDP 60%的上限。可是目前欧盟27个成员国中已有24个成员国财政赤字状况超标。
欧洲通过建立欧元区统一了货币政策，但财政政策的主导权却属于各个成员国。欧央行负责欧元的发行和管理。欧洲各国政府却大多数都没有按照《稳定与增长公约》的要求执行财政纪律，有的国家比较严，有的国家很宽松，比如说希腊甚至在政府换届时暴出现在统计上弄虚作假的行为。财政政策的不一致导致欧盟各国的财政状况分化十分严重。在欧元区整体经济增长的掩盖下，矛盾日益加重。
我总结可能发生主权债危机的欧盟国家为两类：
1） 经济增长缓慢的希腊、意大利等国，这些国家产业结构不合理，缺乏经济竞争力和可持续发展的能力，失业率长期很高，同时这些国家的政府出于选举需要，不敢对经济和社会体制进行大刀阔斧的改革，依旧维持高福利的社会保障，这就造成了财政上的高赤字，高负债。比如说希腊人的退休年龄平均只有53岁，希腊人所享受的福利待遇已经远远超出其经济生产能力。比利时和葡萄牙在一定程度上也有类似问题。
2） 金融危机前过度依赖房地产和金融等具有泡沫性质产业的国家，比如爱尔兰，西班牙等。爱尔兰采取以低税率吸引外国直接投资的办法，经济危机前每年增长率为6%～11%。西班牙偏重于房地产业。金融危机前的2007年，西班牙的地产产值占到当年GDP的17%，税收的20%，建筑业从业人员占全国就业人数的12.3%。西班牙外资投资房地产总额占GDP的比例在2003年一度达到90%，金融危机爆发后，随着外国投资的大量流出，目前该比例仅为35%。
欧元区的结构性问题来自欧元区的各个国家经济发展水平差距大，发展不平衡,负债水平不一致。欧元区17个国家中，德国、意大利、法国等国家经济较为发达，德国的GDP占欧元区GDP总规模的20%，德法意三国就占到总GDP的一半。而希腊、爱尔兰等外围国家经济则比较落后。同时发达国家和相对落后国家的产业结构也不一样.
德国的高级汽车、精密设备等附加值高的产品出口很强势.但希腊等国进入工业化的时间较短，对工业制品进口依赖度较大，其出口产品以农产品、资源性初级加工产品为主，缺少附加值较高的技术密集型产品。随着亚洲新兴国家的崛起，其低附加值的出口产品受到很大冲击，欧元的升值更是令其雪上加霜，它无法通过贬值货币来减轻债务负担和刺激经济增长，贸易赤字连年扩大。政府又无法及时改革，导致其经济发展长期停滞不前。
欧洲债务重组不可避免
从本轮主权债务危机的核心“欧猪五国”当前的财政赤字、国债与GDP的比例情况，可以看到就算通过财政改革试图缩小赤字，欧洲周边国家的总负债持续上升，伴随利息支出的不断增加。利率上涨意味着利息成本涨幅巨大，比如说国债益率上涨3%将导致希腊，意大利和葡萄牙在2011年利息支出的增加额达到其GDP的1%。这本身就是一个恶性循环。
欧盟在2010年第一次出手救援希腊的时候就应设立了债务重组时间表,预期在2013年用ESM(欧洲稳定机制)取代当时的暂时性救援机制(EFSF,欧洲金融稳定机制)，因为高昂的债务利息加上每年新增的赤字，都会让债务负担逐年加重。只不过目前欧洲经济刚刚复苏，各方面都不希望债务危机提前爆发。
回顾历史，根据IMF对主权国家债务违约后债权人对债务的回收率统计，而按照违约金额为标准，过去10年间主权国家违约后债权人对债务的回收率仅有31%，而俄罗斯和阿根廷的国债违约事件导致债权人的亏损情况在过去10年里是最严重的：投资者投资亏损额度分别高达82%和73%.本次危机开始后，在2008年出现了两起主权债务违约的事件：厄瓜多尔和塞舌尔，对他们国债的回收率仅为26%和29%
主权违约国对其所在地区其他国家的牵连十分明显,比如说上世纪80年代新兴市场债务危机爆发之后，整个发展中国家的信贷骤减，这其中包括并没有违约的主权经济体。而目前以希腊为首的欧洲主权债务危机也已经扩散到欧洲的其他非核心国家。
欧债危机蔓延至核心国家是个小概率事件，但是下调评级展望政治因素大于实际债务风险。5月21日，标普、惠誉分别下调意大利和比利时的主权评级展望至负面，受此影响，本周欧元一度突破1.40的下限。市场唯恐欧元区债务危机蔓延至核心国家，但我认为此次下调评级展望类似此前下调美国评级展望，政治因素大于实际债务风险。标普认为意大利债务/GDP较高，却没有严厉的财政紧缩政策；而惠誉认为比利时从去年6月以来一直处于7党联合执政的临时政府状态，政局不稳会影响国债的发行以及财政政策的实施。
主权债务违约对所在国的企业信贷冲击非常明显：IMF对历史主权债务违约时期的研究结果表明，私有企业的外部信贷在其所在国违约期间平均减少了近40%.
欧盟对危机的应对策略就是拖延债务危机国的债务重组事件，为欧洲经济复苏和银行业的恢复争取时间。
欧盟正在要求欧洲各银行用更严格的标准重新进行压力测试，新测试要求各银行为主权债务的额外损失做好准备。此次测试将评估90家银行，看看它们是否拥有足够的资本来抵挡经济和房地产业的下滑。
各银行必须对主权债务和金融机构债务采用按市值计价，并对价格做特别折减。约有20%的问题主权债务和相关金融机构债务是以这种方法记账的。各银行目前必须使用这样一个公式来计算“违约概率”和它们“在发生违约情况下的损失”：该公式假设，大多数问题国家和问题银行的信用评级都将被调降4个等级。
希腊和葡萄牙的经济规模相对较小，其GDP分别只占欧盟总GDP的2.0%和1.4%，但西班牙却是欧洲第四大经济体，GDP占欧盟总GDP的8.9, 西班牙的未偿付国债规模几乎是希腊的两倍，失业率达到21%。
意大利主权债务高得多，达到近2万亿美元，超过其它任何一个面临问题的政府。即便是现在利率较低，意大利政府的利息支付占国内生产总值(GDP)的4.8%，仅次于希腊的6.7%，远远高于其它所有欧洲主要国家以及美国（2.9%）。甚至连葡萄牙的比例都更低，为4.2%。
结构性的债务问题
在经济放缓的同时，大规模的锁紧财政刺激，只能使经济复苏停顿，政府收入剧减，这本身就是一个恶性循环。
以希腊为例，目前，希腊背负的债务约3,250 亿欧元负债，其中约800 亿欧元债务的债权人为希腊各银行和基金，还有作为1,100 亿欧元救助贷款的一部分欧盟和IMF 向希腊提供的500 亿欧元。到2013 年,预计希腊债务与国内生产总值(GDP)之比将接近160%，是一般认可的可持续负债规模比例的两倍。
希腊经济在金融危机后始终没有走出衰退的泥潭，2010 年四季度希腊GDP 较上年同期萎缩6.6%，预计2011 年GDP 将下滑3%甚至更大，这意味着希腊将连续第三年面临经济衰退。目前，债务问题对消费和投资的打击尤其严重。经济增长的不确定性、不断增长的税收负担、需求的下降以及融资困境导致希腊家庭消费支出和企业固定资本投资大幅萎缩。伴随经济衰退，希腊失业率也不断上升，2010 年已经超过12.5%，2011 年这一数字将继续上升。
010 年希腊财政赤字相当于国内生产总值(GDP)的10.5%，较2009 年的15.4%有所下降，但远远超出欧盟委员会预测的9.6%。此外，希腊2010 年债务占GDP 之比为142.8％，较09 年的127.1％继续上升，为欧盟各国中最高水平，
欧洲内部政策的博弈
希腊不违约的代价是德国、法国这两个欧洲核心国家代表的欧洲央行、欧盟对希腊、爱尔兰、葡萄牙等欧洲周边国持续不断的救援，首先这就纵容了高赤字，高负债国家继续举债度日而不着急进行经济结构调整，这样的不负责任行为就会增加道德风险。
所以虽然2012年之前救援资金总量和来源不是最大问题，但外部救援不是长久之计。
那么希腊或其他欧元区国家违约的代价是什么？
首先，债权人遭受损失。希腊国债的主要持有者是法国、德国和英国的银行，它们占530 亿美元中的大部分。这些银行遭受损失意味着欧洲信贷市场将会再次紧缩，这对以间接融资为主的欧洲金融市场打击将会十分沉重。
其次，希腊债券市场将陷于崩溃，并会迅速传导到葡萄牙和爱尔兰，甚至可能会波及西班牙和意大利这样潜在的破产者；
再次，那些在希腊、葡萄牙、爱尔兰拥有大量风险敞口的德国、法国、美国的银行和金融机构，即使他们对敞口进行了风险对冲，也可能会被市场怀疑有破产风险，金融机构将不再愿意借钱给对手方，银行间流动性将迅速枯竭。
最后，欧盟还是要被迫出面收拾烂局，为了防止危机蔓延而降低标准，给危机国提供资金援助，欧元大跌。
目前来讲，希腊违约的成本远高于不违约的成本，欧盟努力避免违约事件发生，但欧元区财政整顿，成员国开始大规模财政紧缩，经济增速一定会受到压制，欧元对美元的竞争力会受到极大影响。欧元的长期前景尚不明朗，主要取决于各国财政、经济结构调整预期不明朗，这都会从长期压制欧元的反弹。
我看到，欧元区6月综合PMI指数初值由5月的55.8降至53.6，达到20个月以来的低点。分项中，新订单自09年7月以来首次下滑，说明此轮复苏到今天需求已经开始放缓。
美元与欧元的博弈
认为从大的货币博弈的角度来讲，美元作为全球的储备货币和大宗商品的结算货币一直是美国的核心战略，美国也可以发生希腊债务危机的重要原因之一是美元与欧元的货币博弈。在2010 年6 月欧盟、欧洲央行和IMF 联合推出7500 亿救助计划，希腊债务危机只是暂时被平息，随后在首次援助一周年之际，危机再次爆发。欧债危机远未结束，每次危机都会成为美元走强的一个导火锁。
结束于6 月22 日的美联储议息会议，已经明确表示短期内（4-6个月内）不会考虑QE3，虽然美联储将2011 年经济增幅预期从4 月份预测的3.1%-3.3%下调至2.7%-2.9%，考虑到美国2011年第一季度和第二季度的GDP增速分别只有1.8%和2%（预测），要达到美联储的全年预测，美国下半年的GDP增速要达到3%左右，也意味着美联储不认为经济会大幅放缓，更不会二次探底。
通过对美联储的资产负债表进行分析，我发现到期日在1年之内的债券只有1000多亿美元，所以美联储下半年的再投资债券购买量与QE2时的平均每月1500亿相比相差甚远。
美国政府所不愿看到的是美元的国际地位下降。作为美元最大的竞争对手，欧元受到持续冲击对美元的储备货币地位无疑非常有利。欧债危机也许不会最终导致欧元区解体，因为这不符合各方利益。因为对于希腊而言，留在欧元区最大的好处在于能以较低的成本融资，掩盖实体经济竞争力的不足和结构性问题，不利之处在于，需要接受救援而附加的财政紧缩。对于德国而言，虽然救援希腊等国会导致国内舆论不满，但统一货币给本国贸易带来的好处远大于此，因为德国对欧元区内的出口占其总出口的60%以上。
欧洲私有化计划的执行不确定性
欧洲核心国家为了减少救援负担，对被援助国家的政府资产私有化要求会越来越高，比如说希腊在争取欧洲稳定计划第二笔1100欧元救助资金时，就被要求拿政府资产拍卖还债，欧盟和IMF都提出，私有化和削减预算是得到援助的先决条件。因为通过这种方式每拿到一块钱，欧盟就可以少借给出去一块钱。
希腊国会刚刚投票通过在2015年之前通过私有化融资500亿欧元。
认为主要问题有三个
1） 过去10年里，希腊一共只从私有化过程中获得了约100亿欧元。希腊必须用4年获得五倍于之前私有化的总收入，操作上时间过紧。
2） 受经济和金融情况影响，现在展开拍卖，拍价一定会很低。按当前的预测实现销售目标将十分困难，届时拍卖与预期的落差或者流派都会成为下一次危机的导火索。
3） 此次希腊拍卖物品甚至包括几个港口，国家邮政局，水务公司，电力，电信运营商，天然气等垄断企业，数百英里的公路和数千英亩的土地(包括海滩)等等。首先找到买家就很困难。还有出售国有企业还要面对强大的工会和反对国有土地私有化的希腊民众的抗议和阻挠。对项目的开发和改造过程涉及每个政府部门。在民主国家里的居民投诉能让开发进程受阻多年。
债务危机与政府决策
我可以通过葡萄牙债务危机升级过程，来分析非一党独大的政府面对危机时的反应，
葡萄牙债务危机升级过程
1） 流动性困难：2011年4 月和6 月，葡萄牙分别有42.3 亿欧元和49 亿欧元的债务到期，而其现金储仅有约40 亿欧元。
2） 融资成本上升:由于市场信心匮乏，葡萄牙从资本市场融资的成本已非常高昂。当时，葡萄牙十年期国债收益率攀升至8%以上
3） 减债计划：3 月23 日，为避免寻求救助的命运，葡萄牙总理苏格拉底向国会提交了一份第四份财政紧缩计划，该计划提议，在2011 年到2013 年间实施葡萄牙30 多年来最大规模的开支削减措施。
4） 财政调整阻力：国会否决了紧缩方案，苏格拉底递交辞呈，这成为葡萄牙债务危机升级的导火线。
5） 评级下调：多家机构下调评级，葡萄牙主权信用评级风险陡升，融资成本加剧。
6） 救援申请：由于无法在二级市场以可接受利率融资，葡萄牙提出了800亿欧元救援申请。
7） 风险传染：葡萄牙的债务三分之一由西班牙持有，西班牙的银行在葡萄牙拥有超过1000 亿美元的风险敞口。葡萄牙的债务危机升级将带来传染效应，进而殃及西班牙等国。在苏格拉底辞职的第二天，穆迪即将西班牙30 家银行的评级下调了一档或多档。
希腊在政府的稳定性方面优于西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国。在一院制的希腊国会中，总理帕潘德里欧所在的泛希社运占据了300 个议席中的154 个，因此泛希社运不必与其他政党联合组阁也能通过减债和私有化的提案。
联合政府在解决重大政治争议的过程中因为存在激烈的博弈。当时葡萄牙总理苏格拉底所在的党派无法单独组阁是使葡萄牙最终堕入危机的主要原因。
我看到，葡萄牙和西班牙的政府党派众多，对下一轮的危机是否能做出快速坚决地反应还是未知数。
葡萄牙议会席位分布
席位 比重
社会民主党（Social Democrats) 108 38.65%
社会党（Socialists) 74 28.06%
人民党（People's Party) 24 11.70%
绿党（Communists-Green) 16 7.91%
左翼联盟（Left-Bloc) 8 5.17%
230
西班牙议会席位分布
席位 比重
工人社会党（Socialist Group) 169 48.29%
人民党（Popular Group) 152 43.43%
加泰罗尼亚民主联合（Catalan Group) 10 2.86%
巴斯克民族主义党（Basque Group) 6 1.71%
左翼联盟（Left Group) 5 1.43%
其余（Mixed Group:BNG\CC\UPyD\NaBai\UPN） 8 2.29%
350
欧洲接下来面对的不确定性
希腊政府执行紧缩的不确定性
从希腊内部来看，此前的财政紧缩已经对希腊经济产生了沉重的打击，而新一轮紧缩计划将比上一轮更加严厉，近期再次大幅回落的工业产值以及最能够挑动民心的失业率数据都表现糟糕。目前希腊国内的失业率达到16.2%。希腊政府是否能够保持稳定，能否如期开展私有化和财政改革都是未知数。
私人参与希腊债务展期的不确定
德国不愿意过多地承担援助希腊的支出，因此德国提出私人机构一起参与到援助希腊的计划之中。然而，当前私人机构具体承担多少，德国等财务稳定国家愿意承担多少，这些问题还没有明确的答案。
欧洲政局的不确定性
欧洲反泛欧主义浪潮的兴起。比如说芬兰反欧元的真正芬兰人党成为年初议会大选的最大赢家就是一个例子。芬兰是历来拥护泛欧州的国家，此次选举表明，欧洲各国主权债务问题已经引得反欧元情绪日益浓厚，贷款援助此类“拆东墙补西墙”式的债务解决方案已经难以为继。如果负债国或者债权国的执政当局政策出现变化，对财政改革，私有化的行动就会受阻。从而使危机常态化。
从政治角度出发，主权债务违约通常伴随着政党的更替。IMF对相关的22例主权债务违约事件调研观察发现，有11个国家的执政党在违约年和违约后的第一年出现了更替